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去年的投资者保护日，我们对私募基金的基本知识做了一些解读，包括私募基金的定义、合格投资者的认定、私募基金产品类型、组织形式、特点等。今年，我们重点谈谈私募基金募投管退四个环节中与投资者利益最息息相关的环节—基金的退出。         权益类的私募基金主要分为证券类和股权类。由于证券类基金主要投资方向为上市公司的股票，因此相对流动性较好，不是我们今天主要讨论的内容，我们今天主要讨论股权私募基金的退出。   我国私募股权基金由于退出方式较少，退出渠道有限，一直面临退出难的问题。私募股权基金的主要退出方式为上市退出、并购退出、回购退出以及近几年开始流行的S基金退出。   1、通过首次公开发行后减持股票退出（即上市退出）   IPO指企业通过证券交易所首次面向社会公众公开发行股票募集资金的行为。私募股权投资机构通过IPO的方式将其持有的目标企业的股权转换成能够在二级市场上流通买卖的股票，当规定的锁定期（限售期）届满后，再将所持股份通过股票市场出售或转让，进而获得投资收益实现资本增值，这才代表着投资项目退出环节的结束。   IPO退出是最为传统的股权投资退出方式，理论上也是潜在收益最高的退出方式。但值得注意的是，企业IPO标准高、时间长、成本较高、监管严格，且由于目前我国资本市场也在与国际接轨不断扩容，因此企业上市后的股价波动也比之前大很多，部分企业上市后股票流动性不足。并且我国IPO上市后锁定期较其他国家和地区的锁定期更长，上市后对减持周期和比例也有详尽要求，这就使得私募股权基金的投资收益不能快速变现，常常出现错失最佳退出时机的情况。   企业上市固然可喜，但上市并不代表高收益，随着我国资本市场与国际的进一步接轨，可以预见未来上市退出收益将存在更大的不确定性，这将更加考验基金管理人的决策能力和投资者的耐心。     2、通过并购协议进行退出   并购包括兼并和收购，当被投资企业的价值达到预期时，私募股权基金把目标企业当成一种产品，将所持有的被投资企业的股权出售给有意愿的“产业投资者”或“战略投资者”（收购方），从而实现资金的顺利退出。   并购退出程序简单、所需时间短，适用于各类性质、规模和发展阶段的企业。对私募股权基金来说，并购退出没有禁售期，可以立即变现，而且能实现一次性退出。但并购退出需要恰当的并购时机、合适的并购方和合理的估值，同时由于涉及多方利益，因此对价格和其他条件的谈判时间也可能较长。目前从基金实操角度看，并购退出效率比IPO更高，且在很多时候，收益不低于甚至远好于IPO退出收益。   3、回购协议进行退出   回购退出指公司管理层或创始股东出资购买私募股权基金投资于标的企业的股份，从而进行变现退出。对于私募股权基金来说，回购退出方式安全、收益稳定、程序简便，是一种保底的退出方式。但回购退出方式实现的前提是企业创始人能够找到好的融资杠杆，为回购提供资金支持。   近几年受疫情影响，企业普遍现金流较为困难，企业创始人能找到融资杠杆的渠道变得较为有限，因此在目前的基金管理工作中，如果寻求回购的方式退出，则需要考虑目前的企业状况和现实条件，稳妥推进回购工作。一味强硬要求回购或者附带不切实际的条件很可能对企业经营造成更加不良影响，导致企业无法正常经营，从而也无法完成回购，造成困局。     4私募股权二级市场份额转让（S基金）的新型退出方式   除了上述三种交易方式，私募股权基金也可将被投企业股权转让给第三方，具体价格由转让方和受让方共同确定。这里我们重点讨论近几年在国内逐渐兴起的另一种退出方式—S基金。   相较于传统的私募股权基金直接出售或转让被投企业股权实现退出的方式，基金份额转让（即S基金交易）既可以通过资产打包（基金重组的方式）的方式实现被投企业的股权转让，也可以通过转让所持基金份额的方式实现退出，而后一种转让方式并不涉及基金底层被投企业的股权变更。在交易对象上，S基金与传统私募股权基金也不同，传统基金直接收购企业股权，交易的对象是企业；而S基金是从投资者手中收购企业股权或基金份额，交易对象为其他投资者。S交易的结构如下图：     S基金主要优势在于改善私募股权基金的流动性。对于投资人而言，折价向S基金变卖所持基金份额，能够迅速取得基金回款，是缓解资金紧张压力、对目前资产组合进行主动管理以及处置问题基金的有效渠道。S基金的不足之处是目前仍处于初步发展阶段，整体规模较小，市场的成熟度与专业度也存在较大不足。   虽然S基金目前规模尚小，但是近几年的增速十分迅猛。2021年全年，中国私募股权二级市场累计发生交易353起，覆盖337只基金，可获知的累计交易金额达668.07亿元。相较于2020年全年264.45亿元的交易金额增长达153%，近5年复合增长率达47%。   同时，自2020年12月起，证监会先后批复同意在北京、上海两地的区域性股权市场开展私募股权和创业投资份额转让试点，扩宽股权投资和创业投资的退出渠道。目前，北京基金份额转让试点交易规模已突破60亿，上海试点也突破10亿，随着市场交易规模的扩大以及试点平台的规范发展，S交易将会在私募股权基金的退出环节受到更多关注，起到越来越大的作用。   需要明确指出的是，在国际国内众多的S基金操作中，转让方大概率都会以折价的方式进行转让。折价并不代表转让价格不公允，由于S基金转让本质上是风险的转嫁，因此受让方需要综合评估并持续跟进基金资产包的所有底层资产情况，工作量巨大，成本极高，后续还需要承担基金资产包中各个项目的经营风险、流动性风险等各种风险，因此S基金对受让方的风险承受能力要求很高。这也就决定了受让方必然要在价格上提出更为严格的条件，以防控上述各种风险。转让方因可以在交易中快速取得回款，确定性较大，因此势必要对预期收益做出让步，任何只想自己获取收益但想让对方承担风险的行为都是不切实际的。从实际操作看，部分投资者对S基金的理解还有偏差，特别是对受让方（买家）的出价逻辑理解不到位，从而产生一些错误认知。 以上简要讨论了私募股权基金的退出方式，在目前的市场环境中，无论管理人采取何种退出方式，均需耗费一定的时间才能将股权基金变现。基金管理人应切实判断国内外宏观经济环境变化，果断采取一切可行的方案增强私募股权基金的流动性，在防控风险的基础上力争博取更大投资收益。同时，基金投资人也应根据市场最新情况调整心理预期，同管理人一道为自己的投资保驾护航。   浅析私募股权基金的退出方式   +订阅 去年的投资者保护日，我们对私募基金的基本知识做了一些解读，包括私募基金的定义、合格投资者的认定、私募基金产品类型、组织形式、特点等。今年，我们重点谈谈私募基金募投管退四个环节中与投资者利益最息息相关的环节—基金的退出。         权益类的私募基金主要分为证券类和股权类。由于证券类基金主要投资方向为上市公司的股票，因此相对流动性较好，不是我们今天主要讨论的内容，我们今天主要讨论股权私募基金的退出。   我国私募股权基金由于退出方式较少，退出渠道有限，一直面临退出难的问题。私募股权基金的主要退出方式为上市退出、并购退出、回购退出以及近几年开始流行的S基金退出。   1、通过首次公开发行后减持股票退出（即上市退出）   IPO指企业通过证券交易所首次面向社会公众公开发行股票募集资金的行为。私募股权投资机构通过IPO的方式将其持有的目标企业的股权转换成能够在二级市场上流通买卖的股票，当规定的锁定期（限售期）届满后，再将所持股份通过股票市场出售或转让，进而获得投资收益实现资本增值，这才代表着投资项目退出环节的结束。   IPO退出是最为传统的股权投资退出方式，理论上也是潜在收益最高的退出方式。但值得注意的是，企业IPO标准高、时间长、成本较高、监管严格，且由于目前我国资本市场也在与国际接轨不断扩容，因此企业上市后的股价波动也比之前大很多，部分企业上市后股票流动性不足。并且我国IPO上市后锁定期较其他国家和地区的锁定期更长，上市后对减持周期和比例也有详尽要求，这就使得私募股权基金的投资收益不能快速变现，常常出现错失最佳退出时机的情况。   企业上市固然可喜，但上市并不代表高收益，随着我国资本市场与国际的进一步接轨，可以预见未来上市退出收益将存在更大的不确定性，这将更加考验基金管理人的决策能力和投资者的耐心。     2、通过并购协议进行退出   并购包括兼并和收购，当被投资企业的价值达到预期时，私募股权基金把目标企业当成一种产品，将所持有的被投资企业的股权出售给有意愿的“产业投资者”或“战略投资者”（收购方），从而实现资金的顺利退出。   并购退出程序简单、所需时间短，适用于各类性质、规模和发展阶段的企业。对私募股权基金来说，并购退出没有禁售期，可以立即变现，而且能实现一次性退出。但并购退出需要恰当的并购时机、合适的并购方和合理的估值，同时由于涉及多方利益，因此对价格和其他条件的谈判时间也可能较长。目前从基金实操角度看，并购退出效率比IPO更高，且在很多时候，收益不低于甚至远好于IPO退出收益。   3、回购协议进行退出   回购退出指公司管理层或创始股东出资购买私募股权基金投资于标的企业的股份，从而进行变现退出。对于私募股权基金来说，回购退出方式安全、收益稳定、程序简便，是一种保底的退出方式。但回购退出方式实现的前提是企业创始人能够找到好的融资杠杆，为回购提供资金支持。   近几年受疫情影响，企业普遍现金流较为困难，企业创始人能找到融资杠杆的渠道变得较为有限，因此在目前的基金管理工作中，如果寻求回购的方式退出，则需要考虑目前的企业状况和现实条件，稳妥推进回购工作。一味强硬要求回购或者附带不切实际的条件很可能对企业经营造成更加不良影响，导致企业无法正常经营，从而也无法完成回购，造成困局。     4私募股权二级市场份额转让（S基金）的新型退出方式   除了上述三种交易方式，私募股权基金也可将被投企业股权转让给第三方，具体价格由转让方和受让方共同确定。这里我们重点讨论近几年在国内逐渐兴起的另一种退出方式—S基金。   相较于传统的私募股权基金直接出售或转让被投企业股权实现退出的方式，基金份额转让（即S基金交易）既可以通过资产打包（基金重组的方式）的方式实现被投企业的股权转让，也可以通过转让所持基金份额的方式实现退出，而后一种转让方式并不涉及基金底层被投企业的股权变更。在交易对象上，S基金与传统私募股权基金也不同，传统基金直接收购企业股权，交易的对象是企业；而S基金是从投资者手中收购企业股权或基金份额，交易对象为其他投资者。S交易的结构如下图：     S基金主要优势在于改善私募股权基金的流动性。对于投资人而言，折价向S基金变卖所持基金份额，能够迅速取得基金回款，是缓解资金紧张压力、对目前资产组合进行主动管理以及处置问题基金的有效渠道。S基金的不足之处是目前仍处于初步发展阶段，整体规模较小，市场的成熟度与专业度也存在较大不足。   虽然S基金目前规模尚小，但是近几年的增速十分迅猛。2021年全年，中国私募股权二级市场累计发生交易353起，覆盖337只基金，可获知的累计交易金额达668.07亿元。相较于2020年全年264.45亿元的交易金额增长达153%，近5年复合增长率达47%。   同时，自2020年12月起，证监会先后批复同意在北京、上海两地的区域性股权市场开展私募股权和创业投资份额转让试点，扩宽股权投资和创业投资的退出渠道。目前，北京基金份额转让试点交易规模已突破60亿，上海试点也突破10亿，随着市场交易规模的扩大以及试点平台的规范发展，S交易将会在私募股权基金的退出环节受到更多关注，起到越来越大的作用。   需要明确指出的是，在国际国内众多的S基金操作中，转让方大概率都会以折价的方式进行转让。折价并不代表转让价格不公允，由于S基金转让本质上是风险的转嫁，因此受让方需要综合评估并持续跟进基金资产包的所有底层资产情况，工作量巨大，成本极高，后续还需要承担基金资产包中各个项目的经营风险、流动性风险等各种风险，因此S基金对受让方的风险承受能力要求很高。这也就决定了受让方必然要在价格上提出更为严格的条件，以防控上述各种风险。转让方因可以在交易中快速取得回款，确定性较大，因此势必要对预期收益做出让步，任何只想自己获取收益但想让对方承担风险的行为都是不切实际的。从实际操作看，部分投资者对S基金的理解还有偏差，特别是对受让方（买家）的出价逻辑理解不到位，从而产生一些错误认知。 以上简要讨论了私募股权基金的退出方式，在目前的市场环境中，无论管理人采取何种退出方式，均需耗费一定的时间才能将股权基金变现。基金管理人应切实判断国内外宏观经济环境变化，果断采取一切可行的方案增强私募股权基金的流动性，在防控风险的基础上力争博取更大投资收益。同时，基金投资人也应根据市场最新情况调整心理预期，同管理人一道为自己的投资保驾护航。    

　　国家发改委党组书记、主任郑栅洁在旗帜网刊发署名文章指出，积极扩大国内有效需求。把恢复和扩大消费摆在优先位置，多渠道增加城乡居民收入，努力改善消费条件、创新消费场景，充分释放消费潜力。促进消费提质升级，支持新能源汽车、养老服务、教育医疗文化体育服务等消费，培育壮大新型消费。充分发挥投资关键作用，统筹用好中央预算内投资、地方政府专项债券等资金，加快推进“十四五”规划102项重大工程及其他经济社会发展重大项目建设，强化要素保障，加快推动项目落地见效。放宽民间投资市场准入，加强民间投资融资支持，鼓励更多民间资本参与国家重大工程和补短板项目建设。 　　以下为全文： 　　习近平总书记在党的二十大报告中指出，高质量发展是全面建设社会主义现代化国家的首要任务。我们要深刻理解高质量发展这个首要任务，牢牢把握推动高质量发展“四个必须”的要求，把党的二十大精神落实到发展改革工作的全领域各环节，推动全面建设社会主义现代化国家开好局起好步。 　　高质量发展关系我国社会主义现代化建设全局 　　回顾历史、展望未来，高质量发展对于全面建设社会主义现代化国家具有重大而深远的意义。 　　高质量发展是推进中国式现代化的本质要求。习近平总书记强调，新时代新阶段的发展必须贯彻新发展理念，必须把发展质量问题摆在更为突出的位置，着力提升发展质量和效益。党的十八大以来，我们坚持创新发展、协调发展、绿色发展、开放发展、共享发展，推动解决影响构建新发展格局、实现高质量发展的突出问题，采取一系列战略性举措，推进一系列变革性实践，实现一系列突破性进展，取得一系列标志性成果，推动国家经济实力、科技实力、综合国力和国际影响力跃上新台阶，成功推进和拓展了中国式现代化。实践充分证明，只有完整、准确、全面贯彻新发展理念，加快构建新发展格局，全力推动高质量发展，不断塑造发展新动能新优势，才能确保中国式现代化顺利推进，在强国建设、民族复兴的康庄大道上阔步前行。 　　高质量发展为全面建设社会主义现代化国家提供更为坚实的物质基础。习近平总书记强调，发展是解决中国一切问题的基础和关键，没有坚实的物质技术基础，就不可能全面建成社会主义现代化强国。党的十八大以来，我们坚持以经济建设为中心，牢牢把握发展这一党执政兴国的第一要务，推动我国经济快速发展，取得了举世瞩目的伟大成就。过去十年，我国经济年均增长6.2%，经济总量占全球比重从11.3%提高到18%左右，人均国民总收入提升到12604美元，已超过世界平均水平并接近高收入国家门槛。我国作为世界第二大经济体、第二大消费市场、制造业第一大国、货物贸易第一大国等的地位进一步巩固提升。 　　高质量发展是确保现代化建设不断满足人民对美好生活需要的根本支撑。习近平总书记强调，只有坚持以人民为中心的发展思想，坚持发展为了人民、发展依靠人民、发展成果由人民共享，才会有正确的发展观、现代化观。党的十八大以来，我们深刻把握我国社会主要矛盾变化带来的新特点新要求，紧紧围绕解决发展不平衡不充分问题，在推动高质量发展中不断增进民生福祉。近1亿农村贫困人口实现脱贫，城镇新增就业累计超过1.4亿人，居民年人均可支配收入超过3.6万元，建成世界上规模最大的教育体系、社会保障体系、医疗卫生体系。 　　推动高质量发展是实现现代化建设行稳致远的重要保障。习近平总书记强调，安全是发展的前提，发展是安全的保障，要坚持统筹发展和安全，坚持发展和安全并重，实现高质量发展和高水平安全的良性互动。党的十八大以来，我们不断畅通经济循环，努力稳链强链、补链延链，提升产业链、供应链韧性，加强技术创新动能，有效防范化解各类风险挑战，确保社会主义现代化事业顺利推进。粮食产量连续8年稳定在1.3万亿斤以上，能源供给保障能力持续提升，多个能源品种产能位居世界第一，产业链、供应链自主可控能力不断增强。 　　推动高质量发展需把握好“四个必须” 　　习近平总书记在参加十四届全国人大一次会议江苏代表团审议时，提出了“四个必须”的明确要求，为新时代新征程推动高质量发展指明了前进方向、提供了根本遵循。 　　必须完整、准确、全面贯彻新发展理念，始终以创新、协调、绿色、开放、共享的内在统一来把握发展、衡量发展、推动发展。党领导人民治国理政，很重要的一个方面就是要回答好实现什么样的发展、怎样实现发展这个重大问题。发展理念是否对头，从根本上决定着发展成效乃至成败。新发展理念是在深刻分析国内外发展大势的基础上形成的，是发展思路、发展方向、发展着力点的集中体现，反映了我们党对经济社会发展规律认识的深化，有力指导了我国新的发展实践。贯彻新发展理念是关系我国发展全局的一场深刻变革，是新时代我国发展壮大的必由之路。新征程上，我们要完整把握、准确理解、全面落实新发展理念，切实将崇尚创新、注重协调、倡导绿色、厚植开放、推进共享的要求落实到经济社会发展全过程和各领域，使之协同发力、形成合力。 　　必须更好统筹质的有效提升和量的合理增长，始终坚持质量第一、效益优先，大力增强质量意识，视质量为生命，以高质量为追求。如果没有质的有效提升，量的合理增长将不可持续；如果没有量的合理增长，经济结构优化、产业转型升级、区域协调发展、民生福祉改善都将是无本之木。新的发展阶段、新的使命任务和新的发展环境对经济质的提升和量的增长提出了更高、更为紧迫的要求，只有以质取胜、不断塑造新的竞争优势，才能支撑经济长期持续健康发展。新征程上，我们要坚持把经济发展的质和量有机统一起来，把推动发展的立足点转到提高质量和效益上来，持续激发经济发展内生动力，充分调动一切积极因素，形成全国上下竞相推动高质量发展的强大合力。 　　必须坚定不移深化改革开放、深入转变发展方式，以效率变革、动力变革促进质量变革，加快形成可持续的高质量发展体制机制。改革开放是党和人民事业大踏步赶上时代的重要法宝，是决定当代中国前途命运的关键一招，已成为当代中国最鲜明的特色。改革只有进行时、没有完成时。过去我们依靠改革开放，在许多领域实现历史性变革、系统性重塑、整体性重构，国家治理体系和治理能力现代化水平明显提高。现在我国已转向高质量发展阶段，面对高质量发展中躲不过、绕不开的矛盾，更要用改革的办法破难题、激活力。新征程上，我们要全面深化改革开放、加快转变经济发展方式，努力破解深层次体制机制障碍，不断解放和发展社会生产力，为高质量发展提供强大动力和制度支撑。 　　必须以满足人民日益增长的美好生活需要为出发点和落脚点，把发展成果不断转化为生活品质，不断增强人民群众的获得感、幸福感、安全感。增进民生福祉是发展的根本目的，必须坚持在发展中保障和改善民生，不断实现好、维护好、发展好最广大人民根本利益。现在，人民对美好生活的向往更加强烈，我们推动高质量发展就要从解决“有没有”问题转向更加重视解决“好不好”问题，采取更多惠民生、暖民心的举措，满足人民群众多样化多层次多方面的需要。新征程上，我们要牢牢坚持人民立场，积极回应人民群众急难愁盼问题，在幼有所育、学有所教、劳有所得、病有所医、老有所养、住有所居、弱有所扶上持续用力，一件接着一件办，一年接着一年干，让发展成果更多更公平惠及全体人民。 　　以高质量发展扎实推进中国式现代化建设 　　今后五年是全面建设社会主义现代化国家开局起步的关键时期，国家发展改革委将深入贯彻好习近平总书记关于高质量发展的重要论述，认真履职尽责、狠抓工作落实，以新气象新作为推动高质量发展不断取得新成效。 　　加快实现高水平科技自立自强。大力实施创新驱动发展战略，强化国家战略科技力量，发挥新型举国体制优势，加强科技基础能力建设。推动制造业高端化、智能化、绿色化发展，强化重点领域全产业链攻关，推动创新链产业链资金链人才链深度融合，加快推进自主创新产品、自主开源技术等迭代应用，维护关键领域产业链、供应链安全稳定。加强企业主导的产学研深度融合，提高科技成果转化和产业化水平，打造具有全球影响力的产业科技创新中心。 　　积极扩大国内有效需求。把恢复和扩大消费摆在优先位置，多渠道增加城乡居民收入，努力改善消费条件、创新消费场景，充分释放消费潜力。促进消费提质升级，支持新能源汽车、养老服务、教育医疗文化体育服务等消费，培育壮大新型消费。充分发挥投资关键作用，统筹用好中央预算内投资、地方政府专项债券等资金，加快推进“十四五”规划102项重大工程及其他经济社会发展重大项目建设，强化要素保障，加快推动项目落地见效。放宽民间投资市场准入，加强民间投资融资支持，鼓励更多民间资本参与国家重大工程和补短板项目建设。 　　全面深化改革开放。坚持“两个毫不动摇”，深化国资国企改革，加快国有经济布局优化和结构调整，支持民营企业发展壮大，依法保护民营企业产权和企业家权益，持续营造市场化、法治化、国际化一流营商环境。扎实推进高标准市场体系建设，深化要素市场化改革，加快构建高效规范、公平竞争、充分开放的全国统一大市场。深化双边、多边、区域合作，推动共建“一带一路”高质量发展走深走实，加快构建互利共赢、多元平衡、安全高效的开放型经济体系。 　　统筹推进城乡区域协调发展。强化藏粮于地、藏粮于技，实施好新一轮千亿斤粮食产能提升行动，全方位夯实粮食安全根基。巩固拓展脱贫攻坚成果同乡村振兴有效衔接，构建和发展好现代乡村产业体系。深入推进以人为核心、以县城为重要载体的新型城镇化战略，加强城市基础设施建设。深入实施区域协调发展战略，扎实推进京津冀协同发展、长江经济带发展、粤港澳大湾区建设、长三角一体化发展、黄河流域生态保护和高质量发展，加快形成主体功能明显、优势互补、高质量发展的区域经济布局。 　　不断增进民生福祉。加强就业优先导向的宏观调控，拓宽市场化社会化就业渠道，完善重点群体就业支持体系。增加低收入者收入，扩大中等收入群体，促进机会公平，在高质量发展中促进共同富裕。强化社会保障体系建设，促进义务教育优质均衡发展和城乡一体化，建设优质高效医疗卫生服务体系。加快养老服务体系建设，建立生育支持政策体系，促进人口长期均衡发展。繁荣发展文化事业和文化产业，积极推动绿色低碳发展，不断满足人民群众日益增长的精神文化需求和优美生态环境需要。   文章来源：证券时报